by  经纬创投  邵亦波

当一个创业者做了几年后，经常会碰到战略投资者有兴趣投资，就像当时2002年eBay找到易趣一样。目前我参与创业的4家企业，有2个正和战略投资者谈判。我投资的其他企业，也有近半数已有战略投资者或者准备和战略投资者谈。

我熟悉的创业者，包括当初我自己，看到战略投资者有兴趣，第一反应总是很兴奋、很高兴。可能是因为自己的业绩得到了行内人、特别是行业领导者的认可，而不单单是VC的肯定，这看起来是一个最大的称赞。还记得在2000年做易趣Series B的时候，我同时与网易的Oliver和Helen、新浪的汪延和曹国伟、搜狐的张朝阳和Victor Koo一起谈，希望能让3家都成为易趣的投资者，感觉真的不错！实际经历了几次与战略投资者的合作后，这种好感觉从来不会持续很久。作为过来人，我给创业者的建议是：一定要小心谨慎，想清楚很多事情。当然，小心的前提是公司不要陷入没钱、濒临破产这样的境地。要知道对一个境况危险的公司，所谓“有奶就是娘”，根本不可能挑挑拣拣。

首先，要想清楚战略投资者到底能带来什么好处？这些好处是画饼充饥，还是实际可以看到、可以衡量的？如果带来的是品牌效应，这些对于用户实际购买（或者付费）的行为能有多大影响？如果带来的是流量，有实际的合同作为保障吗？如果战略投资者的进入会增加未来它收购你的可能性、降低它支持你的竞争对手的可能性，那要问问有没有真正的排他协议？它投资你的资金够不够多，这些资金对它的行为是不是有约束力？只有想清楚了好处后，才可能去衡量引进战略投资者的坏处。

坏处？找战略投资者有坏处吗？有，而且很多！

最重要的是要了解战略投资者与VC的出发点不同。和VC合作，你永远不用怀疑VC的目的，这就是赚钱。纯粹以赚钱为目的是一个很好的事情，因为这样会使他们的行为可以预测（predictable）。VC给你的建议、要求、行使的否决权，这些都是以股权价值最大化（maximizing shareholder value）为目标的。你作为公司的创始人和大股东，目标其实和VC是基本一致的。当然，VC会比较短线一点，但是聪明的VC一般都能理解你的想法、尊重你的意见，不会乱行使他们的否决权，不然他们是搬石头砸自己的脚。战略投资者，则是完全不同的动物。很多时候，赚钱不是他们的唯一目标，甚至不是最重要的目标。他们投资你的“战略目标”多数与你自己公司发展的目标不会完全一致。即使今天一致，你的目标可能随时会改变，万一改得和他们的“战略目标”不一致了怎么办？他们到时候肯定很不高兴。作为股东，他们那时对你的要求、建议和否决权，就会让你十分头疼。比如最近UCWEB接受了阿里巴巴的战略投资，这个合作有可能会很成功，但是对UCWEB本身是有一定风险的，因为公司的商业模式还没定型，今天它的方向可能与支付宝或者淘宝需要的东西很吻合，但是如果明天UCWEB发现了新的方向和重点，从而与阿里巴巴的目标和利益不符合、甚至背道而驰怎么办？当然创业者改变重点和方向是经常的事情，不过越成熟的公司，改变战略和方向的可能性和程度会越小，找战略投资者的风险也越小。初创一两年的公司，一般不应该有战略投资者介入。这是我想说的第一点。

第二，即使创业者不改变自己的方向，战略投资者的方向也会变。他们投资你的人、他们公司内最支持你的人，可能会离开公司。以易趣为例，2000年在做Series B的时候，最终网易成了易趣早期的战略投资者，双方展开合作，易趣为网易做了拍卖频道。可惜合作不久之后，当时网易负责投资的首席财务官Helen和负责BD的高级副总Oliver双双离开网易。在2002年7月3日，网易开设了自己的拍卖频道。网易作为当时第二大的门户网站，此举对易趣是一个很大的震动，更何况它基本抄袭了易趣网站的既有网页（有些地方甚至忘记了把易趣名字改成网易）。当然，抄袭易趣的，网易不是第一家，最终网易也没有把拍卖频道做成功，但当时这件事情给了我很深的印象。还好，当时网易是一个小股东，没有很多的否决权，也没有董事会席位。即使这样，当时我记得2002年我们与eBay合作时，我曾担心网易会行使他们的否决权，给我们与eBay的合作添麻烦。

第三，你接受了一个战略投资者的投资，可能会影响你与它的竞争对手的合作。这一点显而易见，所以我不多说了。我的经验是：一般如果战略投资者只占5%以下的股份，这不会有什么影响；但如果超过15%，他们的竞争对手就可能会比较关注。

如果你衡量了好处和坏处，认为前者大于后者，并决定接受战略投资者的投资的时候，在投资的条款里要注意哪些东西？这里有很多重要的东西，但是这次篇幅所限不能多说。最近我参与创业的两家企业都在与战略投资者谈，有很多条款和权利我们可以给VC或PE，但是不能给战略投资者。当时eBay在2002年时成为占易趣股份30%的股东，拿到的股东权利比占易趣20%股份的VC少得多。同样雅虎成为了阿里巴巴的大股东，但很多权利阿里巴巴都没有给雅虎。还好阿里巴巴有此先见之明，因为此后阿里巴巴和雅虎的合作不大顺利，雅虎中国的品牌和潜力没有得到充分发挥，雅虎对此很不高兴但是没什么办法作为股东给阿里巴巴施加压力。这里面的道理就是，同战略投资者打交道，要尽可能小心谨慎一点。

对于引进战略投资者的利与弊，我提醒大家不要只看到前者，要多注意后者。但很多时候，公司没钱了，只有战略投资者愿意投你，或者他们真的有很多无形的价值，或者他们的出价比VC高很多，因此最终你还是选择了战略投资者成为股东。在这种情况下，投资条款里有很多需要注意的地方。

首先，战略投资者最好只拿普通股，而不是优先股。VC拿优先股是有很多原因的，这些原因基本不适用于战略投资者。优先股有很多特定的权利，在有些事情上有一票否决权，比如公司的年度预算（Annual Budget），或者发行新的股票（Issuance of New Equity）。这些权利，大多数战略投资者应该是没有的，因为VC的动机很纯正——赚钱。这样公司就可以信任他们不会做对公司价值不利的事情，比如不批准合理的年度预算、或者是不许公司合理融资等。但战略投资者会有自己的目的，有时候这些目的同公司的目的不一致，他们可能会用这些权利来要挟公司，逼公司去做一些事情。以雅虎/阿里巴巴案例为例，雅虎会想要阿里巴巴集团加大对雅虎中国的投资，假设它拥有阿里巴巴集团年度预算的一票否决权的话，完全能够以此逼马云做一些他不想做的事情。这只是一个例子，不一定切合实际，但希望大家可以有一些直观的感觉。

除了这些权利，优先股还有一方面不符合战略投资者。优先股最大的特点是拥有“优先清算权（Liquidation Preference）”。在公司卖掉的时候，优先股可以首先把它们投的钱拿回来。比如，优先清算权的一种表述是“在公司被清算的情况下，优先股持有人应该被付给相同于优先股每股XX倍的购买价，加上已记帐但未付的股息。所有的欠款和股息需在其他所有股东之前给予付。且在公司资产付完其他股东的欠款和已记帐但未付的股息之后，如还有剩余，优先股持有人在已转换成普通股的基础上有权与其他股东共同参与分配。”这个“XX倍”有时候是1倍，有时候是1.5倍，高的甚至有3、4倍。这个条款是保护VC的，在公司退出价格不高的时候能够保障VC还有一定的回报。战略投资者的目的不是、或者不全是赚钱，所以创业者可以跟他们说不应该有这个条款。要知道，这个条款看上去没什么，对创业者却是很不利的。有些创业者做了很多轮融资，可能会有几千万、甚至上亿美元的Liquidation Preference套在创业者头上，也就是说除非公司退出时值上亿美元，不然就会有钱全给投资者拿去，创业者一分钱也拿不到！在硅谷就有很多例子，公司卖了几千万美金，创业者最后只拿到几十万美金。

能让战略投资者拿普通股当然最好，但这只是美好的想象，不一定总能实现。如果战略投资者拿了优先股，该怎么办？这时候就需要一个一个仔细地谈权利，除了刚才提到的年度预算与融资权利之外，还特别要注意以下两个事情。

第一， 兼并收购时的优先购买权（Right of First Refusal）。这个权利的意思是，如果有别的公司要买你的公司，你的战略投资者可以以同样的价格优先购买。这听上去像是个完全无害的权利，又不是不让你卖？战略投资者会苦口婆心地劝你这个条件是无害的。但在实际操作中，优先否决权和不让你卖差不多。潜在的买家，知道你的投资者有优先否决权，大多数不会来出价，因为他们知道这是浪费时间——只要你已有的投资者出价和潜在买家一样，他们就输了。换个角度想：一般情况下，一个要买你的公司，内部总会有个你的支持者，可能是BD部门的总监，也可能是中国区的总裁。他们需要花时间、精力和政治资本，并在公司内部做很多工作来推动这个项目。如果他们知道他们最终胜出的可能性很低，或者一定要让他们的老板比别人多出钱，他们还会愿意做吗？

比优先否决权公平一些的，是优先报价权（Right of First Offer），意思是如果公司要卖，战略投资者有机会优先出价来购买。如果出价不合理的话，你可以找任何别的人，并且别人出价之后你不用再回去让战略投资者再次出价。不然的话，这又走回优先否决权的老路了。你的战略投资者，如果知道他们还有后续出价的机会，他们给你的第一个报价一定低得不合理（Low Ball Offer）。

第三个特别要注意的是一致行动权（Drag Along Right）。这是一个比较general的权利，在公司重大决策时，你可以drag别人，VC可以drag你。一般情况下，天使投资人一定需要能被drag（你有drag他们的权利），这样公司要卖的时候，你不用一个一个找他们来签字。VC会很想要drag你的权利，因为这样他们可以决定公司时候要卖、以什么样的价格卖。这个权利千万不可以轻易给VC。同时，你会想要drag VC的权利，但他们不会给你。和战略投资者谈的时候，千万不能给他们drag你的权利，而且最好能拿到drag他们的权利。比如公司上市，需要取得绝大多数投资者的同意，一个投资者如果是一个比较大的股东的话，可能会因为各种原因阻止这个IPO。如果是VC你就不用担心，因为通过IPO实现资金退出是他们梦寐以求的事情，但战略投资者就不一定，所以一定要有drag他们上市的权利。

总而言之，战略投资者与VC是不同的动物，他们的主要目的不是赚钱，这造成他们的行为比较难于预测，与你最大化股东价值的目的不一定重合，同他们谈判一定要考虑周全。