来源：创富志 文：陶涛 

记得2008年初，我拜访一位成功投资了某行业龙头企业并上市、收益已高达数十倍的投资家，向其建议以高达60倍市盈率的估值出售他的持股（锁定期已过），然后和我们共同以8倍市盈率投资于某一颇具增长潜力的企业。该投资家乐呵呵地说：“几家大投行都说，我投资的上市公司，股票还要上冲20块钱，前景相当好，不卖！”

没有不散的宴席，也没有免费的午餐。创业投资者对企业成长助力的核心就是“资本＋管理提升＋资本运作”。在资本的推动下，企业的规模、效益、竞争实力上了新台阶；在创业投资者的协助下，企业管理更加规范，法人治理结构也完善了。

而在企业成功上市之后，创投资本能给企业添加的价值就比较有限了。在自身价值只剩下“余热”的情况下，怎么可能指望白吃白赚，再有丰厚的回报呢！

我们来看看华平投资在亚信的故事。1997年底，华平、中创、富达三家外资风险投资机构共以1800万美元投入亚信，占30%的股份。其中华平出资1100万美元。

三大风险投资机构的介入，被认为给亚信带来了在公司管理、经营和技术开发方面的资源。

投资伊始，投资机构出钱送亚信的20多位高级技术人员到波士顿，学习在复杂技术环境下管理基础网络，应付技术关键问题，以及围绕技术管理组建团队、设置流程。

此外，风投还帮亚信做年度预算，设定最终商业目标并与管理层共同讨论公司战略，建制财务框架等。还为一些关键部门，如人力资源、财务等部门引入高管人员。

2000年，亚信成为第一家在美国纳斯达克成功上市的中国高科技企业，定位为系统集成和软件服务提供商，融资上亿美元，股价一度高达110美元，市值过20亿美元，创造了中国互联网企业的神话。2001财年是亚信的最高峰，当年实现营收1.9亿美元，净利润1262万美元。

但亚信的好运到此戛然而止。未等到这些风投机构从容退出，网络股泡沫破裂，国内电信固定资产投资缩水达20%，亚信所赖以起家的系统集成市场迅速萎缩。

1999年后的6年中，亚信更迭四任CEO，进行过三次战略转型，收购、兼并、剥离出售等各种资本运作让人眼花缭乱，但结果是：到2006年初市值还不到2亿美元。

在此期间，中创和富达先后实现了退出，但十年间，华平在亚信的执著不退，使其投资又回到原点（1999年华平投资1100万美元，2006年按照亚信的股票市值及其持股比例测算，其持股价值基本与原始投资成本接近）。最终在2006年末，华平以未披露的价格将其亚信的持股出售给了“中信资本”。

个人觉得，华平在亚信上市后错误地估计了自己对公司的价值添加能力。特别是华平的董事总经理孙强，他在业界向来以积极介入所投资公司的战略决策而著称。在亚信项目上更是如此，一位熟悉他风格的前亚信人士对他的评价是：“他有很多好的想法，比如今天看到《哈佛商业评论》，马上会有一些想法，明天又会有另外的想法，很多可能是相互矛盾的。由于他是董事局一个很有影响力的人，导致董事局的战略想法经常漂浮不定。”

华平在董事会层面对上市公司的战略方向进行强势主导，必然导致其在退出事项上产生商业道德矛盾：一个上市公司的主要股东，不可能一方面主导该上市公司的战略方向，一方面却同时不看好该公司的前景而从二级市场沽售股票退出。

而中创和富达这两家风投机构则没有这个包袱，尽管退出时没有得到最好的价格，却还是圆满收场。

这次创业板中有家上市公司叫乐普医疗，主导产品“血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统”现已覆盖全国85%以上开展冠状动脉介入手术的医院，国内市场占有率高达25.8%，是我国冠心病介入治疗中的主流产品。

乐普还是国内主要生产先心封堵器产品的厂商之一，2009 年上半年市场占有率排名升至国内第二。

还是这家投资过亚信的华平，从2006年11月开始，共三次买入乐普医疗的股份，合计成本为1.74亿元。而以乐普医疗29元每股发行价计算，该笔股权市值可以达到21亿元，较其投资成本增值19多亿元，可谓特大丰收。

但是华平应该也能看到心脏疾病手术对治疗水平要求很高，国内医疗水平进步的速度，会抑制需求的增长。而中国封堵器的消费市场，未来增长速度不过20%，根据乐普发行价测算，市盈率已经有42倍了。

中国医疗器材市场是一个高度分散的利基市场，其背后是利益主体复杂的中国医疗体系，行业整合的难度也很大，乐普又是央企控股。希望华平此次不要重蹈在亚信的覆辙，把自己的能力和局限想明白，把企业的成长性和估值看清楚，从容而漂亮地退出。

退出估值 

再好的企业，也会有一个价值的天花板，看不到这个天花板，或者看高了天花板，就会出错。

中金公司在2009年9月的一份副标题为《请牢记安全边际》的报告中，对首批创业板企业神州泰岳、乐普医疗、探路者、汉威电子、立思辰给出25—35倍市盈率的估值，并很清楚地指出：投资者只有对未来业绩高速成长的持续性和确定性均很强的公司，才能给予很高的短期估值，否则在过高的短期估值水平上介入，将面临较大的投资风险。

中金这篇报告上又有一句话，“当然如果投资者对个别公司的长期成长前景很有信心，则不必为短期估值水平所困扰，可以在足够安全边际的保护下大胆介入。”

我们的创业投资者们可不能被这句似是而非的话所迷惑！“短期估值水平”与“足够安全边际的保护”，本身就是一个矛盾体。

如果我们被企业的光辉前景和股价可能的上升空间所迷惑，在高市盈率状况下不及时脱手，就背离了创业投资者是靠企业业绩增长和估值市盈率差异获得盈利的本质，当股市市盈率深度调整，企业业绩又增长乏力时，就会感叹煮熟的鸭子飞走了！

企业增长到一定规模，其业务发展和企业价值已非常稳定，特别是已上市企业，完全可以用“现金流折现法”和“市场比较法”对其进行相当精确的估值。

在实际的估值模型中，在可预见的企业自由现金流量增长之后，再假设企业自由现金流量的“永续增长率”非常重要。这部分价值，有时候能占到企业价值的一半以上，一般我们会假设和国家的GDP增长率一致。

但是，如果中国的GDP增长率从10%下降到8%，或者再到6%，对企业价值的影响就会非常大。

如果我们认真领会一下胡主席在联合国气候变化峰会上的讲话，再看看基于十一五规划中规定单位GDP能耗2010年要比2005年累计下降20%的目标，再想想未来可预见的燃油税、资源税、碳税、环境税的开征，人口红利的缩减等等因素，我们应该能看到中国经济从高速增长期进入集约化增长期的现实。“企业永续增长率”将相应地向下调整，因此对上市公司的估值必须进行冷静处理，特别是传统产业。

如创业板上市公司探路者，是国内最大户外用品研发和销售企业，2008年市场份额约5.8%，排行业第一。

截至2008年底，公司共拥有门店392家（直营店43家、加盟店349家），实现销售2.1亿元，净利润2547万元，其中服装和鞋类商品是主要盈利来源，占收入的75%。

如果我们预测其2010年、2011年实现其招股书中的新店扩张目标，预测每股自由现金流量为0.72元、0.9元，并假设其股权资本成本为15%，永续增长率为10%，则每股价值为14.32元，远低于发行价的19.8元，如果我们把永续增长率调整为8%，则每股价值仅为10.43元。

锁定期结束后，投资探路者的力鼎投资以什么价格出售股票，可要想明白。消费品行业，做到一定规模，要想想人口老龄化下的成长性问题，别被高发行价蒙蔽。中国股市特色注定了上市公司的高估值不能持久。

退出的专业技巧 

所谓的专业技巧，包括定价、对潜在买家或大众市场心理的把握、交易结构的设计等等。

巴菲特于2003年以低于1.7港元的价格开始建仓中石油，2007年中石油的中报显示，巴菲特的持股占H股股份的11.33%，占中石油总股本的1.31%。2007年9月巴菲特在约10港元的水平套现中石油，回款200亿港元，获得了超过6倍的投资收益。

从定价角度讲，巴菲特应该是对影响中石油价值的核心因素有了认真的判断的。

根据当年国信证券研究员李晨测算的结果显示，假设长期原油价格每桶分别为50美元、80美元、100美元、120美元、200美元时，板块价值按照各自计算出的自由现金流的15倍估值，则中石油油田板块的每股价值分别是4.23元、7.49元、10.22元、12.5元与21.62元。

2007年7月12日，巴菲特首次减持时，中石油H股收盘价为12.28港元，与李晨对中石油在长期油价为每桶120美元时的估值12.5元人民币接近。

或许这就是巴菲特抛售中石油的基本估值逻辑：即石油价格不可能长期维持在每桶120美元以上。

从对大众、市场心理的把握角度讲，巴菲特虽然买入的是流通股，但他是知名投资家，又是中石油最大的流通股东，其一举一动自然会受到市场的热切关注（这一点与创业投资者以后作为上市公司的主要股东，不可能悄无声息地从二级市场退出的情况类似）。

在退出时，心理技巧的把握很重要：如果抛售股票时大家都发现价值高估了，形成羊群效应，就会加速股价下跌，最终自己的重仓持股也不可能有好的回报。

巴菲特是精心选择了在市场大热的时机出货，利用了大家对世界经济和石油价格的乐观看法，以及对中石油回归国内A股上市，估值可能进一步提升的利好预期。这样，对股价震动较小。

不仅如此，巴菲特的退出在当时引起很大争议。

一方面中石油H股股价在巴菲特减持后不跌反升，一度累计升幅达35%。当时市场认为巴菲特早沽中石油，少赚60多亿港元，是“老猫烧须”，作出了错误的选择。

另一方面中国股市正火，中石油回归到A股上市后，发行价高达16.7元，市场价格最高到48.62元，众多投资者看好其“A股回归溢价”概念，试图用“巴菲特宝刀老矣”来证明自己购买中石油股票的合理性。

市场的反面看法正好有助于巴菲特的大资金撤退。

其后在2008年的一年里，中国股市暴跌，世界金融危机，石油价格下行。到2009年10月，中石油的股价只有13元的水平。现在大家都再次肯定巴菲特实践了其“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”的信条。

对于退出的交易结构设计，新加坡杰俐投资公司（Rowsley）投资“鹰牌控股”的案例可圈可点。

2004年11月，杰俐投资公司以每股0.06新加坡元的价格购买了新加坡上市公司鹰牌控股24.64%的股权，成为其第二大股东。

该上市公司曾是龙头企业，但是上市以来，由于公司法人治理结构不完善，大股东的监管缺位，导致业绩逐年下滑。

杰俐投资公司原来是设想以远低于净资产的价格入股，然后以第二大股东的身份加大对上市公司的管理力度，推动上市公司实现盈利，待股价上升后套现获利。

但是入股后，杰俐公司虽然采取了一系列积极参与管理的措施，但收效不大，显然和华平在亚信遇到的问题一样，当公司的领袖人物离开后，没有优秀的管理班子为基础，没有股权和经营权的切实结合，别指望你的亲吻能使青蛙变王子。于是杰俐开始策划退出事宜。

该上市公司的股价在2006年长期稳定在0.06新加坡元的水平，和杰俐投资公司的投资成本一样，但是交易量低迷，又是大比例的股权，如果在二级市场上抛售，会一下子把股价打得很低，根本无法脱手。不过，鹰牌控股账面净资产值远高于股价，大有文章可做。

2005—2006年，在杰俐投资公司直接或间接影响下，该上市公司的董事会首先实施减资，将账面闲置分配特殊股利；杰俐公司接洽欧洲一跨企业，将上市公司的一项核心业务出售，套现大笔资金后再次进行特殊股利分配，使杰俐的投资成本基本收回，压力小了很多。

2007年，上市公司更换了新的管理层后，业绩大有提升，加上全球股市大好，其股价一度上探到0.14新加坡元每股，杰俐公司果断通过大宗交易，将股权以市场最高的价格几乎对折出售给另一战略买家。

两年回报逾两倍，还是很有斩获的。杰俐投资公司在退出时的交易结构设计，一方面注意二级市场表现；一方面又通过公司减资和资产业务的变现来获得特殊股利；然后又积极寻找战略投资者接盘，和华平在亚信的困局相比，技巧不言而喻。

社会责任与商业利益的平衡 

作为一家负责任的创业投资者，无论被投资企业是否上市，退出时都要考虑社会责任与商业利益的平衡。

无论中金公司、摩根士丹利成功将“南孚电池”出售给吉列退出，还是汇源果汁外嫁可口可乐，华平、达能搭便车未遂，都引起了极大的争议。

2006年6月，正处于上市筹备阶段的汇源果汁向华平基金旗下的Gourmet Grace发售了价值6500万美元的可换股债券。根据协议，这笔债券的换股价为汇源果汁股票发行价格的85%，换股期为上市之日起至2009年6月28日，公司上市前付息的年利率为2%，上市后付息的年利率为2.5%。

2007年2月23日，汇源果汁在香港联交所挂牌上市，上市当日股票高开9港元，较发行价6港元上涨50%。

以双方约定的转股价5.1港元计算，华平基金所持可转债约可兑换1亿股，约占公司总股份的6.4%，为公司第三大股东。上市当日其账面浮盈超过5000万美元。

2008年9月3日，可口可乐与汇源果汁签署收购要约协议，约定以每股12.2港元的价格，现金收购包括华平基金在内的前三大股东合计持有的汇源果汁约66%的股份，及全部未行使可转换债券和期权。

如果收购成功，华平基金可套现约12.5亿港元，其对汇源果汁的投资获利将高达1.2亿美元，可谓是Pre-IPO投资进入和通过向战略投资者沽售实现退出的经典案例。

虽然华平只是行使跟售权退出，但是在民族品牌出售给外资品牌的质疑声中，华平的角色一度被妖魔化，“朱新礼受华平、达能捆绑协议胁迫出售汇源”的报道也屡屡见诸报端。

但2009年3月，中国商务部以“对竞争产生不利影响”为由，否决了可口可乐收购汇源果汁的申请。次日，汇源果汁股价由前一交易日的8.3港元急挫至3.99港元，远低于5.1港元的换股价格，华平基金对汇源果汁投资出现了630万美元的浮亏。

最后由于看淡汇源果汁后市，华平基金通过债券市场全部撤出了对汇源果汁的投资。华平在汇源项目上的社会责任与商业利益的平衡之难，尽在不言中。

所以讲退出，有句话要切记：签了投资协议，才是噩梦的开始！