来源：创富志 陶涛
一些企业家对创投不是很了解，和他们谈回购条款，常常比较困难。企业家往往会问：你们不是股权投资么？回购，那不就成了放高利贷的？
创业投资者从事的不是实业投资，最终要从企业退出，将收益返还给创业资本的出资人。
如果被投资企业顺利上市，锁定期结束后从容退出，当然是皆大欢喜。但天有不测风云，如果上市不利，其他方式的退出安排，就非常重要。
非上市企业的退出，一般就是企业整体出售。例如鼎晖1999年投资的南孚电池，2003年将其出售给了南孚的竞争对手吉列，就是经典案例。
回购就是投资人在某种条件下将投入的股本资金，以约定的价格由被投资企业或其大股东退还的一种约定。例如，2005年3月，高盛、鼎晖和新加坡政府投资基金联合向“雨润食品”投资约7000万美元。据媒体报道，投资前签署了“对赌协议”，如果雨润食品2005年盈利未能达到2.592亿元，投资者有权要求大股东以溢价20%的价格，赎回所持股份。其实这不是“对赌协议”，因为根本不涉及估值的调整。这实际上是一项“回购”的约定。可能三家投资者认为：如果雨润的业绩达不到这个水准，就根本不具备上市条件，还不如干脆早点回购算了。
其实回购的条件和方式很多，我们看看这个例子：
一、如标的公司未能在20××年×月×日前通过上市审批，则受让方有权在20××年×月×日前按照如下价格要求转让方以现金方式回购标的股权：
- 如标的公司系因政策原因未能上市，则回购价格为以下两个价格中较高者：A、转让价款+（转让价款×10%×资金使用天数/365-回购日前受让方已分取的现金分红）；或者B、回购日标的公司账面净资产×标的股权所占标的公司股权比例；
- 如标的公司系因前述第1项以外的其他原因（受让方过错除外）未能上市，则回购价格为以下两个价格中较高者：A、转让价款+（转让价款×15%×资金使用天数/365-回购日前受让方已分取的现金分红）；或B、回购日标的公司账面净资产×标的股权所占标的公司股权比例。
二、如标的公司的净资产收益率（扣除非经常性损益）连续两年低于×%，则受让方有权按照如下价格中较高者要求转让方以现金方式回购标的股权：A、转让价款+（转让价款×10%×资金使用天数/365-回购日前受让方已分取的现金分红）；或者B、回购日标的公司账面净资产×标的股权所占标的公司股权比例。
这个案例中，就回购涉及了多个假设情况：政策原因未能上市，显然是充分预计到中国证券监管部门常常把暂停IPO作为调控股市的手段的“国情”；其他原因的未能上市，这就包括了企业的业绩变化、上市意愿变动等诸多可能了。
还有就是业绩低于某一水准，企业丧失了上市的资格，投资者就行权退出，和雨润的情况一样了。
好像投资者占便宜，其实企业也不吃亏
那么，企业为什么要接受回购的约束呢？
首先，中国中小型企业融资难已是老问题了（全世界中小型企业都“融资难”，这由商业银行的商业模式所决定）。创业投资者的投资，即使有回购安排，企业家将其想象为贷款，也是长期贷款，还是有吸引力的。
其次，企业融资，特别是在上市前一两年的融资（这是PE型投资者的主要方向），往往是因为要抓住时机，使企业在上市前能提升到新台阶，从而为上市奠定更好的定价基础。
现在有了创投资本的“及时雨”，业绩上来了，小树长大了，企业的股权升值了，如果这时候创投资本想提出回购或者股权出售，对企业来说，不是难题，甚至是个大便宜。
比如这个例子，被誉为湖南工程机械行业的三驾马车之一的“山河智能公司”1999年7月成立。2000年12月“长沙高新技术创业投资管理有限公司”投资480万元。经过众多社会资本的注入扶植，企业成长良好。2006年1月，在国内资本市场股权分置改革如火如荼、全流通政策已经明朗的背景下，“长沙高新投”以每股2.8元出让近一半股权，虽然回报也非常丰厚，但在2006年底“山河智能”经过10送5股后上市后，股价最高达到60元。长沙高新投无疑丧失了一个更好的机会。
可见企业发展好了，回购根本就不是问题。
最后，创业投资者在投资企业前，肯定要和企业家交成朋友，如果没有与企业家之间在人格、领导才能、商业天赋上的认同，投资也不可能发生。既然是朋友，在投资前将回购的安排约定好，避免事后发生争议，是一种明智务实的商业选择。
另一个回购的理由是，虽然很多创投资本宣传自己是行业专家或管理大家，比企业家还懂产业、懂战略、懂管理，或者宣传自己人脉广大，可以找副总理特批项目，但去伪存真，从创投团队主要来源于投资银行家的这一主流事实看，创业投资者除金钱外，对企业的核心价值贡献无非是资本市场的经验和投资并购的经验。
所以，如果企业不能上市，创投机构的增值效应耗尽，还不如早做安排，引入对企业更有价值的股东。
如果企业完了，有回购协议，也收不回钱
但是有的投资者却走入了另外一个误区：他们往往拿回购当项目成败的“免死符”，以为一个投资项目有了回购承诺就万事大吉，不作细致调研，就匆匆下手。
任何完美的协议，如果企业不能履约就是一纸空文。如果对企业的商业模式上的弊端估计不足，或者企业是所谓轻资产的新商业模式，很可能现金流烧干，企业就剩几台电脑，根本就无力履行“回购”承诺。
即使是已成为行业龙头的企业，如果注入创投资本后向错误的战略方向催化，可能推动企业走入死结，届时即使有回购协议，也不过是一大堆债权人中的一个。
有的投资者则因为有回购条款而接受高估值。
对于规模达到一定量级、行业地位领先、上市在即的优秀企业，即使是非流通的参股股权也明显有价值，其回购权利不要也罢，因为回购权的价值也不高。
对于创业投资者来说，如何弥补“回购”安排的种种不足呢？
这本质上就是一个非上市流通的小股权如何保值增值的问题。关键还是要认真调研，判断企业上市的可行性。企业实现上市，根本无需回购，仍是最佳之道。
另一个好的选择是，在投资前后，引入与企业有长期协同效应的战略投资者。
如果上市遇阻或者其他原因需要退出，可以让这个求之不得的战略投资者接盘，无论是控股购并（有控股权溢价，但是企业家往往不愿意出售企业），还是参股，其商业条件可能比回购的商业条件还要高。
例如1999年，腾讯引入风险投资220万美元，由IDG和盈科分别持有腾讯控股总股本的20％，马化腾及其团队持股60％。这220万美元的风险资金，为腾讯日后的迅速掘起奠定了基础。2001年6月，香港盈科以1260万美元的价格将其所持腾讯20％的股权悉数出售给MIH公司。
起源于南非的MIH在纳斯达克和阿姆斯特丹证交所同时上市，主营业务是互动电视和收费电视，年营业额2.5亿美元，市值40多亿美元，是个实实在在的传媒巨头。
MIH从盈科手中购得20％腾讯股权的同时，还从IDG手中收购了腾讯控股13％的股份，此后的2002年6月，腾讯控股其他主要创始人又将自己持有的13.5%的股份出让给MIH。腾讯的股权结构由此变为创业者占46.3%、MIH占46.5%、IDG占7.2%。
2003年8月，腾讯创业团队将IDG所持剩余股权悉数购回，并从MIH手中回购少量股权，经过股权结构的重新调整，最终完成了上市前MIH与创业团队分别持股50%的股权结构。
MIH的引入，使香港盈科在一年内轻松获得了11.45倍的回报。对于IDG来说，尽管后来证明腾讯潜力惊人，上市后收获更大，但MIH的引入，无疑使其回报远远超过“回购”安排所能给予的回报空间。
除了预先做好引入战略投资者，实施跟售权的安排以外，通过精巧的股权结构设计，也能使小股权值钱。
例如今日资本、联动创投等机构入股“真功夫”，该企业定位精准、商业模式成功、生意火旺。但由于两大创始股东蔡达标、潘宇海之间的股权之争，肯定会使公司近期上市无望。但创投机构持股6%，蔡、潘二人各自分别持股47%的股权结构，无疑会使创投机构的股权变成香饽饽，如果有心退出，可能两大股东都会争相出价。
对于企业家来说，同意回购条款后引来创投资本后，采取手法也各有不同。
有的企业家做事稳健，自身发展其实不缺资金，主要是引入名牌创投机构来提升知名度，拿到创投的资本后，将其存在银行，留待万一“回购”之用。
例如263网络通信公司，2005年变身为海外架构，引入软银、ChinaVest、梧桐投资、德意志电讯等机构投资2100万美元，计划海外上市。但它现金流充裕，拟大手笔进入的项目因为种种原因未能投入，创投进来的资本就一直存放于海外银行生息。2007年外资行使回购权退出，263公司刚好可以从容履约，转向申请国内上市。
有的企业则利用创投资本高歌猛进，收益颇丰，但是突然遭遇回购门，只好举债回购，继续打拼。
2005年9月，雄踞沈阳一方市场的辉山乳业，引入外国里昂银行，698资本（凯基金融亚洲的分支机构）、大唐域高集团和日本亚洲投资有限公司在内的银团投资达2300万美元。
得到外资注入后，将80%的资金与精力用在投资大、周期长、见效慢的养牛事业上，成为全世界自营牧场养殖规模最大的乳品企业。该公司现有荷斯坦奶牛近5万头，占到中国该品种奶牛数量的一半。
虽然外资最终因为辉山取道香港主板上市、伦敦上市的诸多尝试均未修成正果而行使回购权利走人，使其面临较大压力，但三氯氰胺事件最终证明了辉山在产业链上的核心价值区积极布局是有远见的。如今又是诸多创投机构上门，也值。■
