作者：桂曙光
(本文已在《经理人》杂志的“公司金融”专栏发表，转载请注明出处及作者)
你了解VC进行企业估值时的理念和手法吗？你知道VC估值时所设计的“重重机关”吗？
创业企业家，很清楚企业每年可以创造多少收入、多少利润。但是，他们知道自己的企业在资本市场上的价格吗？
对企业的估值，是创业企业引进风险投资（VC）时绕不开的关口。VC一方面要对企业的业务、团队、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣；另一方面，也关注企业的估值——这和我们在市场买东西的道理一样：满意产品质量和功能，还要对价格能接受。
价值评估，是资本市场参与者对一个企业在特定阶段价值的判断。对非上市企业，尤其是创业企业的估值谈判，极富挑战性。其过程和方法，隐藏着一些不为常人所知的奥秘。
企业家对估值认识的误区——企业价值≠权益加总
一些传统企业家，往往错误地认为：VC一定会要求自己企业要有多少固定资产、多少净资产，以此权衡企业是否有投资价值。按照他们的一般思维，将会计报表上的各项权益加总，就得到了企业的“总价值”，最多，再在净资产的基础之上溢价。然而，对于很多初创企业，或者对于没有太多净资产的成熟企业的企业家来说，融资的时候常会困惑：估值多少？才会让VC接受，而自己又不“吃亏”呢？
另外，有些早期企业可能已经投入了很多资金，但业务还没有开展起来。于是，创业者便认为：我的企业价值，至少要比我已经投入的资金多吧？！
然而，资本市场上的VC却不是这种思维。VC并非单纯购买企业的资产，更不是承担企业已经发生的成本。他们看重的，是企业未来的盈利能力（潜在盈利能力），以及企业成长空间。所以，VC眼中，企业的价值绝不是简单的“权益的加总”，或投入的“沉没成本”。因此，VC通常用“P/E倍数”（见下文）的方式对企业估值，或用现金流贴现方式对企业估值，而非简单的“权益加总”。
【案例】
A游艇休闲俱乐部创立了1年左右，老板已经投资2亿人民币，并进行了一些前期规划、关系梳理、海域租赁等方面的工作。但是，因为企业目前尚未发展会员，也就没有任何业务收入。俱乐部的财务人员了解一些常用的估值方法，但认为都不太适合用在他们企业身上。更重要的是，公司前期已经投入了2亿资金，估值如果少于这个金额，老板绝对不会答应。笔者给的建议是：先按常规的估值方法做出一个估值，去跟投资人谈，但是以已经投入的资金额（2亿）作为底线。
其实，企业在和VC进行估值谈判时，完全可以撇去各种看似纷繁复杂的财务估值方法，先认真地自问：企业是不是一定需要VC的资金？没有这笔资金企业就无法长大或者活下去了吗？另外还需要换位思考：VC不投资你的企业，是不是活不下去？他的资金是不是没有其他地方可以投资了？
企业如果和VC达成3、5年的长期合作，那么，即使在估值上有所让步，这点所谓的损失是微乎其微的。因为VC的资金及其他增值的服务，能帮企业把蛋糕做大。对长期合作而言，投资协议上的关于企业经营管理方面的条款，可能对企业家更为重要，这些条款对企业未来价值的影响更为重大。企业家为使VC在其他条款上宽松友好，而在估值上做些让步，这是值得的。
VC估值的一个最基本前提——回报要求
“企业估值”看似深奥和神秘，但实际上，有时这些估值方法出奇地简单。
VC通常用反推的方式，以“投资回报倍数”估值。比如，VC对早期投资项目的回报要求是10倍，对扩张期和后期投资项目的回报要求是3-5倍。10倍是不是看起来有点暴利？下面的标准的风险投资组合可以做出解释（以10个投资项目为例）：
- 4个失败
- 2个打平或略有盈亏
- 3个2-5倍回报
- 1个8-10倍回报
尽管VC希望其所投资的企业都能成为下一个微软、下一个google……但是，现实就是这么残酷，只有百分之一甚或万分之一的机会，才能投资到这样赚几百上千倍的企业。现实中， VC通常要求在成功投资的企业赚10倍或者更多，来弥补其他失败的投资。
假设：VC投资一个早期企业，4年后，该企业以1亿美元上市或被并购（这是目前类似企业上市或并购的平均估值），并且假设期间没有后续融资。运用“10倍回报”的原则逆推，VC对企业的投资后估值就是1000万美元。如企业融资额是200万美元，并预留了100万美元的期权（给职业经理人团队），VC对企业的投资前估值即为700万美元。
VC对初创企业估值的经验范围，大约是100万美元–2000万美元，通常的估值区间则是300万美元–1000万美元。通常，初创企业第一轮融资金额是50万美元–1000万美元，出让的股权比例约20~40%。
企业最终的估值，除受“预期回报倍数”影响外，也会受到VC间竞争的影响。如果目标企业被很多投资人追捧，那么，有些投资人可能会愿意降低自己的投资回报率期望，以高一点的价格拿下这个投资机会。
【案例】
笔者曾为B医药技术公司操作第一轮VC融资（约500万美元）。该公司在找笔者寻求融资顾问服务之时，正在跟国内知名风险投资公司L Capital谈投资事宜。但尚未进入实质性谈判阶段，VC经过6个月的调研、沟通后，仍未表达明确的投资意向。笔者接受B公司委托后，在1个月之内，将其推荐给国内最知名的几家风险投资公司（美元投资基金），这些都表示了极大的兴趣，其中S基金在跟B公司创始人见面的第二天就出具了投资意向书，他们甚至愿意投资1000万美元，P/E估值倍数为10倍。另外，G基金报价也是1000万左右，但给企业的P/E估值倍数为14倍！这个倍数是在国内VC投资领域比较罕见的高倍数。
当然，这些消息没有逃过L Capital的眼睛。他们很快就找B公司创始人，立刻出具了一份非常优惠、友好的投资意向书。虽然价格比S基金和G基金都低，但其他条款上非常宽松，而且企业家也认为L Capital的合伙人比较容易沟通，也不“贪婪”，最为重要的是，L Capital的国内资源可以对B公司业务上有更多帮助。
最终，B公司——这个被VC追捧的香饽饽，经过综合权衡，最终选择了L Capital这个相对满意的合作伙伴。
VC在估值时常埋的一个陷阱——期权设置
如果一家企业接受100万美元VC投资后，估值为500万美元，那么投资人的股份就是20%，企业投资前的估值理论上应该是400万美元。
但通常的情况是，投资人会要求企业拿出10%左右的股份作为期权（又称“期权池”，用于以后分配给管理团队），期权的价值就是50万美元。VC常要求在投资之前，由原始股东拿出期权，那么投资前的企业实际估值，就由400万美元变成了350万美元：
350万实际估值 + 50万期权 +100万现金投资 = 500万投资后估值
相应地，创业企业家的剩余股份只有70%（350万/500万）了。
VC之所以要求把期权放在投资前估值中，原因有三：
首先，期权仅仅稀释原始股东（企业家）的股份。如果“期权池”是在投资后估值中，就会等比例稀释创始人（普通股）和VC投资人（优先股股东）。比如，如果10%的期权在投资后估值中提供，那么投资人的股份就变成了18%，企业家的股份则变成了72%：
20%(或80%)×90%= 18%(或72%)
可见，投资人在这里占了企业家2%的股权的“便宜”。
其次，“期权池”占投资前估值的份额比想象的要大。在本例中，期权占投资后估值的10%，但是却占投资前估值的12.5%：
50万期权/400万投资前估值 = 12.5%
第三，如果企业家在下一轮融资之前出售企业，没有发行的和没有授予的期权将会被取消，这就是“反向稀释”。创始人股东在一开始就“买了单”，但所有股东都等比例受益。比如：10%期权中有一半（5%）没有授予，这些期权将会被按股份比例，分配给当时所有股东。所以，VC应该可以拿到1%（20%比例），原始股东拿到4%（80%比例）。企业的股权结构变成：
100% = 原始股东74%＋VC投资人21%＋管理团队5%
换句话说，企业家的部分投资前价值，进入了VC的口袋。
风险投资行业都是要求期权在投资前安排。企业家唯一能做的，就是尽量根据企业未来人才引进和激励规划，确定一个小一些的“期权池”（ 比如5%），把这些期权预留给在下一轮融资之前的管理团队。如果有后续融资，VC投资人和创始人一起再设置一个“期权池”，大家共同买单。
估值分歧的解决——对赌条款
VC给企业估值常用“P/E倍数”法（市盈率法）。
投资后企业估值 (P) = P/E倍数×投资后一个年度的预测利润 (E)
在目前国内企业首轮融资时，投资后市盈率大致8-10倍左右。对不同行业的企业和不同发展阶段的企业，P/E倍数倍数不太一样，成长性差一些的传统企业，可能只有3-5倍。
如果，预测投资后第一年企业的利润是100万美元，采用10倍P/E，投资后估值就是1000万美元。如果VC投入200万美元，所占的股份就是20%（但是，此方法对短期内无法盈利的企业不适用）。
VC跟企业家在“P/E倍数”上达成一致后，最大的谈判点，就在于预测利润额了。对于预测利润额，VC和企业家常会有分歧——VC认为企业家达不到其预测的利润；而几乎所有企业家都会说“这个预测甚至是保守的！”
这时，在投资协议里就会出现“对赌条款”，按实际实现的利润，对企业价值和股份比例进行重新计算和调整：
投资后企业估值 (P) = P/E倍数×投资后一个年度的实际利润 (E)
在上例中，如果投资后一年，企业只实现了50万美元利润，那么投资后估值就只有500万美元。相应的，VC应该分得的股份应为40%，企业家需要拿出20%股份来补偿VC。
200万/500万=40%
当然，这种对赌情况是比较“彻底”的，有些投资人也会相对“友善”，给一个“保底”的估值。上例中，VC可能要求按照公式调整估值，但是承诺估值不低于800万，此时企业的估值便不是500万美元，而是800万美元了。投资人应该获得的股份就是25%：
200万/800万=25%
对赌协议，除了可以用“预测利润”作为对赌条件外，也可采用其他条件，比如收入、用户数、资源量等，进行对赌。
但有些企业家会感到迷惑：达不到预测利润，会降低企业估值；那如果利润超过预测，是不是可以提高企业估值呢？答案自然是否定的。VC当然希望你做的越大越好，但是如果估值也可以往上调整，VC还赚什么？为什么要投资这家企业呢？
【案例】
C电子商务公司融资时，H Capital出具的投资的第一份意向书中的估值条款如下：
如果公司2007年达到300万美元净利润，投资人给企业的投资后估值是2400万。如果公司达不到上述净利润，投资后估值如下调整：
投资后估值＝2007年净利润×8
C公司创始人认为，此对赌条款会严重影响公司的长期发展战略。因为他可以操纵2007年的利润，比如，把2008年利润前移、减少市场推广力度等；另外，万一做不到预计的300万净利润，根据投资人的投资额，会导致公司出让超过50%的股份，所以创始人不答应VC的这个估值方式。于是，VC又出具了一份投资意向书，将估值方式做了重大变更：
如果公司2007年达到270万美元净利润，2008年达到500万净利润，投资人对企业的投资后估值是2700万。如果公司达不到上述净利润，投资后估值将进行如下调整：
投资后估值为以下低者：（a）2007年净利润×10；（b）2008年净利润×5.4；
但是，估值调整后，投资人的股份比例不超过49%。
此方法考虑了公司近期目标和长期的发展，另外，也给创始人一个保底的股份比例（>51%）。第一年10倍的P/E和第二年5.4倍的P/E也是个非常不错的倍数。
总结及结论
企业估值，是VC和企业家协商的结果。仁者见仁，智者见智，没有所谓真正的公允值，重要的是，企业家要理解投资人估值的合理性。
另外，企业估值也会受到众多因素的影响，尤其是对于初创企业。所以，估值也要考虑VC的增值服务能力和投资协议中的其他重要条款——这些对企业的长期影响，要比估值条款大得多；
时间不等人，市场不等人。VC和企业家，不应因为估值分歧而错过投资和被投资机会。投资方及融资方都应该尽快找到适合自己的合作伙伴。（文/桂曙光）
