by ReachVC 桂曙光

（本文删节版已刊登在《创业邦》杂志2010年2月刊）

十年磨一剑，多年媳妇终于熬成婆，2009年10月30日，创业板开市。当日28家新股以56.7倍的平均发行市盈率、111倍的开盘平均市盈率创造了全球资本市场的一个繁荣的神话。截止目前，已有六批40多家公司迈入创业板的大门，创业板上市公司的平均市盈率过百。自诞生之初，创业板面临的不仅仅是欢呼和掌声，同时也有大量的质疑和担忧。

创业板100倍的市盈率是个什么概念？

好比你家附近有家做了10年的小餐厅，去年挣了10,000元，前年只挣5,000元，明年要挣15,000元（高成长），餐厅经营的是机器做的水饺（新模式）。老板说：“这么好的餐厅，大家一起发财吧！我把餐厅作价50万（50倍发行市盈率），谁要是给我12.5万，我给他25%的股份。”结果，众多邻居听说这个事，蜂拥而至，纷纷抬价，最后的胜利者给了老板25万，拿下了餐厅25%的股权（餐厅估值100万，市盈率为100倍）。

1年只能挣10,000元的餐厅，作价100万，除非以后的业绩是“抛物线”型持续增长，否则用任何估值模型都是难以解释的。创业板的上市企业，就是以类似的方法被投资者作价和购买，稍有理智的人，都会认识到其中的泡沫有多大。

发行审核部门：还得我说了算！

众所周知，全世界除了美国纳斯达克创业板算是成功，香港创业板算是马马虎虎之外，其他国家和地区的创业板都是失败的。政府主管部门提出中国创业板以“技术创新、模式创新+未来成长”为核心，要引导企业创新，引导社会资金关注创新。

但实际情况如何呢？

创业板上市企业中，基于传统制造的企业还是占了一半左右，基本上没有体现“技术创新和模式创新”，没有让人眼前一亮的新模式、新技术。比如“华谊兄弟”是拍电影买拷贝的，可电影都拍了100多年了；“探路者”是通过连锁店卖运动产品的，可是连锁模式几百年前都有了吧，这样的企业无论如何也谈不上“创新”。

创业板超过70%的公司成立时间在7年以上，成立时间10年以上的企业约占40%，处于创业期的创新型创业企业少之又少。目前创业板上市企业的所谓高成长更多是体现了企业过去的成长性，尽管平均看来都呈上升趋势，但成长势头有所减弱，反映绝大部分企业已处于成长后期或成熟期。让这些企业上市，可能是发行审核部门为了控制创业板风险，以及投行券商为了降低被否决的可能性，最终导致的结果。但问题是，这样的创业板企业，如何期待他们实现市场热望的‘抛物线’型的高成长，以匹配100倍以上的市盈率？那些早已过了创业期的企业应该登陆适合自己的市场，不要一开始就把创业板的水给淌混了。

另外，六批创业板上市公司实际募资与预计资金之比分别为2.3、2.3、2.1、3.2、3.5和3.7，资金超募现象非常严重，这直接导致资金不能流向更多的企业，继而又导致了发行审核部门审批越来越严，殃及后面的企业上市。

创业板大面积的虚假繁荣，最主要的原因是供需失衡——可供买卖的股票太少。真正解决问题的办法只有靠增加供给：让更多的企业在创业板上市。这就像现在大学生研究生的地位一样，一旦高校放开招生、批量“制造”，他们立马从“天子骄子”变得连农民工都不如了。

证券交易所：计划不如变化快！

发现创业板上市公司超募现象严重滞后，深交所2009年1月5日发布了《创业板信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》，规定超募资金应用于公司主业，不得用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资及为他人提供财务资助等等。这个备忘录是一个滞后的、也没有什么用的东西，因为既然第一批超募了，第二批为何不在招股书中明确可能超募资金的用途，另外，本来上市企业就不应该把钱用在这些地方的呀，跟“不准随地吐痰”是一个道理。最遗憾的是，这个备忘录只不过对上市企业有些震慑力而已，并没有明确规定违规的惩罚措施。

为了鼓励VC/PE的发展，2007年《合伙企业法》颁布实施，让这种最适合VC/PE的组织形式有了突破性的发展，国内也陆续成立了很多合伙制的VC/PE基金。本来，创业板的退出，为VC/PE打开了一个非常重要退出渠道。可是，交易所的一个证券交易登记办法，不认可合伙制这种企业形式，一个部门的办法竟然可以违背人大颁布的法律，就也算是中国特色吧，好在这个问题现在解决了。

创业板上市企业，表面上似乎都满足了上市门槛，但看看主板，那种“一年优，二年亏，三年变成ST”的闹剧会不会在创业板公司身上发生呢？在主板那么高的入市门槛情况下，尚且如此，创业板相对较低的门槛，很难保证什么。没有合适的退市机制，投资者的利益也许永远无法保证。

另外，3年的锁定期，对于很多股东来说，实在是太长了。所以，现在有很多锁定期原始股转让的情况，有的甚至是按现价的3折转让，可见，这些原始股东也是觉得现在的股价和市盈率太离谱，连他们自己都不认可。其实，交易所也是不认可的，据某券商介绍，现在创业板市场里超过95%都是散户，基金等机构投资人一旦进入市场买卖，就会接到有关部门的“风险提示”电话，所以，这些机构投资人为了避免麻烦，都没有进入创业板市场。

VC/PE：私募的好时代！？

创业板的推出，让很多VC/PE基金获利丰厚。从公开资料看，首批的28家企业中，VC/PE参与投资的有23家，占82%，参与投资的VC/PE机构超过40家。根据清科集团（Zero2IPO）的2009年中国VC年度排名，前3强中，竟然有2家本土VC机构，而他们都是创业板的最大受益者。

示范效应是巨大的，国内的人民币VC/PE基金如雨后春笋般冒了出来，很多地方政府还出台了一些鼓励VC/PE基金设立的优惠政策。与国内VC/PE的红火对应的是，由于金融危机的影响，美国VC/PE募资降到近年来的最低。

但对国内大部分的VC/PE投资人认为，创业板的疯狂已经给VC/PE行业带来了很多负面影响。

首先，一些没有投资经验的人入场了（比如山西煤老板、江浙富二代、等），他们看到VC/PE获利机会大，也成立一些投资基金。另外，很多地方政府也纷纷成立投资基金，这让人想到10多年的情形，当时为了迎合创业板，深圳成立了超过100家的投资公司，结果创业板胎死腹中，这些投资公司活下来的不足十分之一。现在受创业板市场的非理性泡沫的诱惑，盲目入场的VC/PE投资机构，将会最先被市场淘汰。

其次，VC/PE的投资成本的大幅上升。前几年，比较理性的VC/PE对于pre-IPO项目，估值基本上给10-15倍市盈率，现在这种项目的估值已经到了25倍市盈率以上。这一方面是VC/PE数量多了，出现了更多的竞争，报价自然上去了；另外一方面，创业板的高市盈率也拉高了创业者/企业家对价值的预期。但目前参与创业板的绝大部分是散户，VC/PE的变现需要机构投资者的配合，而过高的估值已经成为阻止后者进入创业板的一块绊脚石。

VC/PE的投资和退出是有一个滞后期的，以目前的价位投资，等到退出的时候，也许泡沫已经退去了。

创业者：原来我这么有钱！

按照市场的股价，目前在创业板上市的40多家企业中，一共产生了140多个“账面”亿万富翁，这刺激了一些以前都不考虑私募融资、上市的企业家，他们也开始跃跃欲试。以前投资人、投行等中介机构需要花费很多口舌才能说服创业者跟资本市场对接，现在的情况是一句话：“啥也不用说了！”创业板造富神话的事实摆在那里。

前面提到，创业板上市企业资金超募现象非常严重，根据《创业板信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》的要求，上市公司需在资金到账后6个月内，根据发展规划和生产经营需求，妥善安排超募资金的使用计划。大多数企业的做法是补充营运资金，但多募几个亿资金，这个钱到底怎么用？创业板的企业，规模都不算太大，手里没有什么存量项目，这么短时间内找一个新项目，开发风险比较大，如果用于现有项目扩大规模，可能市场条件也未必适合。这种盲目的项目投资或多元化经营，可能会导致公司原主营业务反而受到不利影响。另一方面，过多的资金在企业的账上，可能会企业的资金使用效率降低，同时对于投资者来说，企业的净资产收益率也会降低。

对于其他没有上市的创业者来说，他们可能会被这些财富效应所诱惑，创业的动机和动力也会发生动摇。在某次讨论会上，有个创业企业盈利情况非常好，资金充足，创业者准备拿3000万元去投资一块跟主业完全不同的业务，但他也想把主业剥离出来上市，有人问他这么挣钱、也不缺钱，为什么要上市，他的回答很简单：“财富效应呗！”这可能也说出目前很多创业者浮躁的心声吧。

创业板的投资者：炒自己的股，让别人说去吧！

在纳斯达克也有100多倍市盈率的公司，中国创业板市场里不排除也有这样的高成长性的公司，但却大多数企业是达不到这么高成长性的，按照价值投资的观点，整体平均市盈率水平超过100倍非常荒谬。也许在热钱、上市公司资源欠缺、经济复苏等因素的共同作用下，创业板目前的估值水平可能会持续两、三年。

创业板市场中，有些公司是珍珠，有的是沙子，但是一旦他们被混合在一起，就都变成了骰子，成为创业板投资者手里的赌具。他们所玩的游戏，跟上市企业本身以及企业的价值根本没有什么关系。这就像是2003年SARS爆发事，大家恐慌性的抢购食用醋、食用盐，导致价格飞涨，抢购一空；又比如2009年底甲流大泛滥时，谣传大蒜可以抗甲流，大蒜价格立刻被炒高几十倍。这些稀疏平常的东西都可以被人为炒作，身价暴涨几十倍，更何况政府号召的、市场稀缺的、概念新鲜的创业板企业了。

现在无论是主板还是创业板的投资者，很少采用巴菲特哪种价值投资的理念，他们买一家企业的股票不是看好它的管理团队、或者是它的潜在成长性，而只在乎能不能找到一个替死鬼报更高的价格接下一棒，但通常情况下，最后一棒都交到了散户投资者手里。

任何东西，包括上市公司的股票，都是有它的实际价值和市场价格的，供需比失衡确实可以让价值与价格严重偏离，但这种供需失衡通常是短暂的，一旦供需平衡，市场中的泡沫就会被挤出，价值与价格也会趋于匹配。投资者只要一天不变现离场，纸面上的盈利和财富，都是虚无的、充满水分和泡沫的，就像赌徒没有离开赌场，口袋里的钱就不算是自己的。

总结

目前创业板的高定价，是由于人为的行政手段限制了创业板上市企业的数量引起的，不是市场的选择，在这种高价下，创业板企业一上市就卖掉才是最优选择（当然这不可能实现）。政府要让老百姓享受创业企业的经营成果、还富于民，那就要让老百姓能够买点儿便宜的股票，而不是以天价购买、杀贫济富。市场的健康发展要依靠市场自身的力量，政府要做的是定好规章、程序，然后监管和处罚，而不是去参与决定谁能上市、谁不能上市、多少价格上市、等。（ReachVC桂曙光）