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“做美元基金的时候，我们内部的投资法则是投资成本要低于8倍市盈率才可以投。但创业板开启后，其近百倍的平均发行市盈率也让股权投资市场变得疯狂起来，资产价格不断上涨，我们也要随行就市，内部投资法则提到了12倍市盈率，这已经让我们很头痛了。可行情还在涨，如果到18倍市盈率，估计这行我们是混不下去了。”一家PE的合伙人对本刊记者如此感慨。

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2007～2009年三年里证监会发审委（包括创业板发审委）否决了上百家企业的IPO申请，这些案例覆盖面较广，比较全面地揭示了企业上市失败可能涉及的各类问题，具有很高的参考价值。我们充分研究和整理了这些案例，可作为风险投资和企业上市的重要参考。

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（下称“主板IPO 管理办法”）及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（下称“创业板IPO 管理办法”），企业上市被否的原因主要包括主体资格、独立性、规范运作、持续盈利能力、财务与会计、募集资金使用、信息披露，以及创业板企业的成长性等问题。

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好比你家附近有家做了10年的小餐厅，去年挣了10,000元，前年只挣5,000元，明年要挣15,000元（高成长），餐厅经营的是机器做的水饺（新模式）。老板说：“这么好的餐厅，大家一起发财吧！我把餐厅作价50万（50倍发行市盈率），谁要是给我12.5万，我给他25%的股份。”结果，众多邻居听说这个事，蜂拥而至，纷纷抬价，最后的胜利者给了老板25万，拿下了餐厅25%的股权（餐厅估值100万，市盈率为100倍）。

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2006年是创投的春天，2009年开始是创业家的春天。创业板的推出标志着资本市场的各个通路、各个链条全部打通，无论是早期还是成长期或者是晚期。过去我们面对一个很尴尬的局面，今天很多银行资本家、银行家都来到了会场，过去银行和中小企业贷款是非常保守的，即使很好的企业，银行也不愿意贷款，因为他们缺乏专业的力量。

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苏宁电器刚上市时，张近东坦言：“对资本市场的运作及结果，我不太懂。”朱新礼则说过，自己对于资本运作还是个小学生。这两位企业家绝不是谦虚，而是大实话。在资本运作面前，许多从未经历上市的企业的确还是小学生，规范的公司治理、完善的运行机制、合规合法的财务报表……对于许多准备冲刺上市的企业来说，IPO的游戏规则不啻为一个漫长而痛苦的嬗变过程。然而，为走捷径、规避上市带来的各种隐性成本，在IPO成功的华丽外衣下，潜伏着形形色色的潜规则。

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正如前面所描述的投资现象，很多投资机构会在没有任何调研的基础上接受很高的溢价去投资一家陌生的企业。甚至在业内（实业）流传着这样的笑话：如果要融资，最好就是联合中介机构（券商、律师、会计师）编造一个拟上市的故事，立刻就会有各路资本蜂拥而至，本来奄奄一息的企业顿时财源滚滚。最后不上市也没有关系，反正钱已经进来了。对于有点良心，确实想把企业做好的，则正好利用这笔资金让企业起死回生，蓬勃发展，最终也不排除真正修成正果，走上资本市场的路，还投资者一个理想的回报。

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其实市盈率达到80倍又有什么问题？投资者也不是傻子，暴跌之后，投资者亏钱也会买到教训，不至于一直亏一直买，学雷锋。当投资者理性地认识到创业板上市企业不一定能保证业绩持续向前推进时，泡沫就会逐渐降下来。市场最终会作出决定，估值会趋向合理化。

证监会这次就很好，明确表示不干预定价。这点要坚持下去。中国必须坚持定价市场化，不能因为一开始估值过高就停下来了。

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在创投快速发展的今天，中国创投的诚信问题也面临一些考验，在产业链上，LP放手由GP作投资管理；而GP则以“抬轿者”身份，阶段性的协助创业者完成创业理想，并不介入企业日常运营，两者关系基于投资协议及道德诚信。2008年以来，媒体对亚洲传媒、ITAT、古杉与PPG 的相关报道，显示出部分创业项目有道德诚信的缺陷，我们“哀衿勿喜”，认为这是整个VC产业的诚信危机。诚信是创投产业有序发展的基础，中国创投产业的健康发展，有赖全体成员捍卫道德诚信。

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